国有股东签了对赌协议，回购时没评估、没进场交易，条款会不会被认定无效？北京二中院这个判决给出了明确答案。

一、一个常见但棘手的问题

在股权投融资实践中，对赌（回购）条款几乎是标配。但当投资方是国有股东时，情况就变得微妙起来。

根据《企业国有资产法》《企业国有资产交易监督管理办法》（32号令）等规定，国有产权转让原则上应当履行审计、评估程序，并通过产权市场公开挂牌交易。

那么问题来了：国有股东在投资时与目标公司及原股东约定的股权回购条款，是否属于国有资产转让？如果没有履行评估和进场交易程序，该条款会因此无效吗？

这个问题在实务中争议不断，各地法院裁判观点也不尽相同。

今天要讲的这个案例，来自北京市第二中级人民法院，判决明确回应了这一争议。

二、基本案情

当事人：

某数字文化公司（国有股东，投资方）

某广告公司（目标公司）

戢某、吴某、申某、陈某等（目标公司原股东）

交易背景：

2015年2月，某数字文化公司以增资方式投资某广告公司，投资金额3000万元，持有目标公司23.771%股权。

双方同时签订了《补充协议》，约定对赌条款：

“若目标公司在增资完成日起60个月内未能上市或被并购，且投资方及与原股东未就增持目标公司股权达成一致，则投资方有权要求原股东回购其持有的股权，回购利率为年10%。”

2017年11月，各方又签订了B轮融资协议（《增资协议》《股东协议》），引入了新投资者，但未明确约定免除原股东的回购义务。

此后，目标公司未能在约定的60个月内上市。

2023年3月，投资方向原股东发出回购通知；2023年10月，投资方提起诉讼，要求原股东支付回购款及利息。

原股东的抗辩理由之一：

投资方是国有公司，其转让股权应当经过资产评估和进场交易，而《补充协议》中的回购条款未遵循该程序，违反了国有资产转让的强制性规定，应属无效。

三、法院裁判观点

1、回购条款是否因违反国有资产转让规定而无效？

法院认为：案涉回购条款系投资协议中保障投资收益的对赌条款，并非独立的国有资产转让行为。

公司作为国有股东，其依据协议主张回购权，目的在于维护国有资产价值，且约定的回购价格（年10%的利率）并未显示会导致国有资产流失，故回购条款有效。

对于原股东提出的“未评估、未进场交易故条款无效”的主张，法院不予支持。

核心逻辑：

回购条款是对赌安排，是附条件的合同权利，而非即时的国有资产转让行为。

触发回购条件后，国有股东行使回购权，本质上是履行合同约定，目的是保值增值，而非恶意转移国有资产。

在没有证据证明回购价格明显不合理、会导致国有资产流失的情况下，不应轻易否定条款效力。

2、回购条件是否成就？

原股东还主张：B轮《增资协议》的签订，本身就意味着各方“就增持目标公司股权达成了一致”，因此回购的第二个条件（未就增持达成一致）不成立。

法院认为：

结合《补充协议》上下文，“未就增持达成一致”这一条件所涉及的事宜，应当发生在增资完成60个月内仍未上市或被并购这一时间节点之后。而B轮《增资协议》签署于60个月之内，时间上不符合条件成就的场景。

因此，原股东的主张不成立，回购条件已经成就。

4、裁判结果

一审（北京市东城区人民法院）：

原股东于判决生效之日起30日内支付投资方股权回购款41,786,301.37元（按年10%利率计算）；

原股东赔偿投资方财产保全申请费损失5,000元；

驳回投资方其他诉讼请求。

二审（北京市第二中级人民法院）：

驳回上诉，维持原判。

周律提醒

本案虽然发生在北京，但其裁判逻辑对全国类似争议具有重要参考价值。结合本案，周律提出以下几点建议，供国有股东、目标公司及原股东参考。

（一）、对国有股东（投资方）的建议

1.对赌回购条款并非当然无效，不用过度恐慌。

很多国有企业在签对赌协议时，会担心未来行权时因“未评估、未进场”而被认定无效。本案给出了积极信号：法院倾向于尊重商业约定，只要回购价格合理、没有导致国有资产流失的实质证据，条款效力一般能得到支持。

2.但要注意回购价格的合理性。

法院在本案中特别提到“约定的回购价格并未显示会导致国有资产流失”。这意味着，如果回购利率过高（比如年化30%甚至更高），或者回购价格明显偏离公允价值，就可能被质疑。建议国有股东在设置回购利率时，参考同期贷款利率或市场公允水平，避免“天价回购”。

3.保留行权过程中的合理性证据。

在触发回购条件后，建议国有股东通过书面方式向原股东主张权利，必要时可委托第三方评估机构对股权价值进行测算，以佐证回购价格的合理性。这些证据在未来可能的诉讼中，是证明“未造成国有资产流失”的关键。

（二）、对原股东（回购义务人）的建议

1.不要轻易以“国有资产转让程序违规”为由抗辩回购条款。

本案表明，法院倾向于将回购条款理解为合同约定的附条件义务，而非独立的国有资产转让。以此为由主张条款无效，胜诉难度较大。

2.应重点关注回购条件是否真正成就，以及是否存在免责情形。

比如本案中，原股东试图主张B轮融资协议已构成“就增持达成一致”，但未能获得法院支持。如果原股东能够在后续融资协议中明确约定免除或变更前轮回购义务，结果可能不同。

3.关注回购权的行使期限问题。

虽然本案未涉及，但近年来司法实践中对回购权行使的合理期限要求趋于严格。如果投资方在条件成就后长期不行权，原股东可以主张其权利消灭或构成权利滥用。建议原股东在投资方行权明显迟延时，积极提出抗辩。

三、对协议起草的建议

1.明确多轮融资之间协议的衔接关系。

本案争议的一个重要根源是：B轮融资协议没有明确约定是否影响A轮的对赌条款。建议在后续融资协议中，专门设置条款，明确前轮对赌条款是否继续有效、是否被修改或被终止，避免约定不明引发纠纷。

2.对复合条件作出清晰的时间限定。

本案中的回购条件包含“且未就增持达成一致”，法院通过文义解释和上下文分析，认定该条件的判断时间点为60个月届满之后。建议在起草类似条款时，对每一个条件的判断时间节点作出明确约定，减少解释空间。

3.明确约定回购权的行使期限。

为了避免“合理期间”的不确定性，建议在协议中直接约定：回购权应在条件成就后多少个月内行使，逾期未行使则权利消灭。这样做对双方都有预期，也能减少后续诉讼。

【总结】

对赌回购条款≠国有资产转让。法院更看重条款的商业属性和合同基础，而非机械适用国有资产交易程序。

但国有股东不能掉以轻心。回购价格的合理性、行权过程的合规性，仍是法院审查的重点。

新公司法背景下，对赌协议的效力认定趋向宽松，但对程序合规的要求并未降低。国有股东应保留好评估、决策、行权等各环节的书面记录，以证明履职尽责、防止国有资产流失。

本文案例来源：（2024）京02民终13539号

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